摩根大通52页报告，或将中国汽车市场推向绝境？

今年的金九银十，往年热销的盛况似乎灰飞烟灭，9月成为近年来车市最为萧条的一个月。根据乘联分会的数据显示，9月全国乘用车零售仅为161.8万辆，同比下降28%，创下了年内最大的单月降幅。而1至9月的累计零售数据为1333.4万辆，同比下降21.7%。在这样的背景下，摩根大通发布了一份长达52页的报告，标题为《2027年政策逆风、盈利风险与退出策略》。这份报告显然对中国车市的未来并不看好。其主要观点是，预计到2026年，国内乘用车的零售量将会降至1896万辆，较2025年减少21%，并在2027年进一步下滑5%至1801万辆。摩根大通将2026年与2018年相提并论，后者是中国汽车历史上首次出现需求负增长的年份，并且此后连续三年下滑。然而，这一次的情况似乎更加复杂。从2025年四季度起，市场的低迷情绪持续蔓延，加上前几年税费优惠已经透支了消费者的购买力，导致国内需求如同“抽干了的水井”。同时，碳酸锂的价格在2025年初已经飙涨130%，存储芯片的价格在短短三个月内涨幅达到180%，导致每辆车的成本增加了几千元。摩根大通因此下调了多家汽车制造商的盈利预期，但更令人担忧的是，这背后隐藏着一套运行多年的行业逻辑正面临崩溃的风险。

2026年车市的降幅已经不再需要猜测，这一事实正在显现出来。除了今年“金九银十”传统旺季的最冷9月以外，更重要的是市场上的结构性变化。虽然新能源车的零售渗透率已经达到了67.1%，但新能源车的销量却同比下降了12%。过去几年间“新能源车上涨、燃油车下跌”的局面不复存在，现阶段市场变为“新能源车停滞、燃油车仍在下跌”，这让人对未来的增量感到迷茫。在摩根大通对下半年的预测中，他们认为，内地汽车市场的需求不会出现明显的复苏，主要归因于消费者信心不足。他们指出，即使是推出进一步的刺激政策，效果也可能十分有限；摩根士丹利同样预计2026年中国乘用车销量将同比下降5%，国内销量降幅可能高达7%。这种预期的可预见性来源于，造成市场下滑的因素并非短期性的。

过去几年，中国汽车市场的运作依赖于一套“隐形逻辑”，中央政府通过以旧换新补贴提供需求支持，地方政府的补贴则增强了市场的杠杆，汽车制造商在价格竞争中吸引消费者， 经销商则依靠返利维持生存。这一系列安排让行业在2023至2025年看似维持着繁荣，但在2026年，所有这一切的环节都显得脆弱。补贴政策正在退步，以旧换新补贴从“固定金额”变为“按车价比例”，使得单车补贴的力度显著减少；价格管控也陷入失控，过去两年中的价格战几乎打穿了所有底线，降价未能带动销量的反弹，反而导致消费者形成了“越降越等”的心理，价格手段的有效性正在逐渐丧失。补贴的减少不仅对销量造成了影响，也已侵蚀了消费者的信心。例如，一辆售价20万元的新能源车，2025年的补贴总额约为4.17万元，占车辆总价的21%，消费者在这样的习惯下，将补贴视为理所当然，一旦补贴缩减，原本的价格反而被视为提高，这在消费者心中形成了巨大的价格压力。

更深层次的问题在于，这一套逻辑本身并不可持续。随着2025至2026年汽车消费补贴政策的实施，补贴不再是临时性红利，而是成为车企定价体系的组成部分，导致指导价虚高，依靠补贴来填补差价成为行业的心照不宣的游戏规则，最终，补贴不仅无法激发需求，反而会毁掉健康的定价体系。

报告中提到的风险维度有三个，但中国汽车市场面临的问题远不止这些。在渠道方面，情况正在迅速恶化。2025年，经销商的盈利比例已经从39.3%缩窄至23.5%，亏损比例达55.7%。到了2026年，情况更为严峻。8月时，78.1%的经销商出现价格倒挂，新车的平均毛利率为-21.4%，每辆车出售时的亏损普遍在2万到3万元之间。在此期间，汽车经销商的库存系数达到1.58，同比上升20.6%，远超行业警戒线。整体新车销售毛利率降至-25.5%，81.9%的经销商面临价格优势的崩塌，其中不少的亏损幅度已超出15%。据统计，全国已经有将近1.5万家4S店关停，过去12个月内有超过5000家退出市场，平均每天关闭13家。前百强经销商集团在2026年的总收入同比下降了8.82%，而在五年内，他们的员工数量从42.4万骤减至31.7万，离开这一行业的人数高达11万。一位南昌地区的4S店负责人坦言，门店的累计亏损已超过800万元，但如若正式停业，将引发债务清算、税务补缴和合同违约赔偿等多重支出，这将导致实际损失远超当前亏损，因此只能在巨大的压力下“维持”。然而，这样的“维持”并非长久之计。随着经销商体系的崩塌，车企的渠道能力势必会面临系统性缺口，而这一缺口并非通过直营模式能够迅速填补。尤其是在一线城市核心商圈，新能源直营店的年运营成本普遍超过400万元，随着客流量下降和转化率下滑，一些品牌已开始关闭业绩不佳的直营店，转向代理和加盟模式，渠道转型的成本和痛苦才刚刚开始。其次，利润也被上游产业的力量截取，车企无法从中获得持续的收入。